6 προτάσεις-κλειδιά
Ο καθηγητής Γ. Σκιαδόπουλος παραθέτει έξι προτάσεις για την καλύτερη διαχείριση των αποθεματικών των ασφαλιστικών Ταμείων, με στόχο την επίτευξη θετικών αποδόσεων και ταυτόχρονα τη σωστή διαχείριση του κινδύνου. Οι προτάσεις του είναι εξαιρετικά επίκαιρες, λόγω της εντατικοποίησης των συζητήσεων περί αναμόρφωσης του ασφαλιστικού στη χώρα μας.
του Γιώργου Σκιαδόπουλου*
Τι ποσό θα έχει λαμβάνειν ένας ασφαλισμένος ως σύνταξη; Αυτό θα εξαρτηθεί από (1) το μέγεθος των εισφορών που καταβάλλει εκείνος και ο εργοδότης του προς το ασφαλιστικό του Ταμείο (υποθέτοντας ότι διατηρείται η αναλογικότητα μεταξύ καταβαλλόμενης σύνταξης και εισφορών) και (2) τις αποδόσεις που θα επιτευχθούν από τον διαχειριστή στον οποίο έχει αναθέσει το Ταμείο τη διαχείριση των αποθεματικών του. Σε ένα ακραίο καταστροφικό σενάριο, όπου η διαχείριση των συνταξιοδοτικών εισφορών αποφέρει ζημία ίση με την αξία των εισφορών, η καταβαλλόμενη σύνταξη θα είναι μηδενική. Συνεπώς, η «επιτυχής» διαχείριση των αποθεματικών των ασφαλιστικών ταμείων είναι υψίστης σημασίας για τους ασφαλισμένους. Χωρίς να παραγνωρίζω την εξ ίσου μεγάλη σημασία του (1), που αφορά τον ευρύτερο σχεδιασμό ενός Ταμείου, στο παρόν άρθρο θα επικεντρωθώ στο (2). Θα καταθέσω κάποιες σκέψεις και έξι προτάσεις, σύμφωνα με τη διεθνή πρακτική και επιστημονική γνώση, οι οποίες μπορεί να αποτελέσουν την αρχή ενός γόνιμου διαλόγου μεταξύ των Ταμείων, των διαχειριστών των αποθεματικών τους και των εποπτικών αρχών, ώστε να θεσπιστούν ασφαλιστικές δικλίδες με γνώμονα το συμφέρον του ασφαλισμένου. Όπως θα διαπιστώσετε, οι προτάσεις είναι επίκαιρες στη δεδομένη χρονική συγκυρία για την ελληνική πραγματικότητα.
Στην περίπτωση των ασφαλιστικών ταμείων, η «επιτυχής διαχείριση» έχει κατά νουν την επίτευξη θετικών αποδόσεων, αλλά και την ταυτόχρονη διαχείριση του κινδύνου. Ως απόδοση ορίζουμε την ποσοστιαία μεταβολή της τιμής του επενδυτικού χαρτοφυλακίου εντός μίας συγκεκριμένης χρονικής περιόδου. Επομένως, η απόδοση που θα επιτευχθεί εξαρτάται από τα περιουσιακά στοιχεία στα οποία επενδύει ο διαχειριστής (π.χ. μετοχές, ομόλογα κ.λπ.) και το είδος της στρατηγικής. Για παράδειγμα, μπορεί να επιλέξει να επενδύει παθητικά στα περιουσιακά του στοιχεία μέσω κάποιου διαπραγματεύσιμου αμοιβαίου κεφαλαίου (exchange traded fund) ή να επενδύει ενεργητικά με αναπροσαρμογή της επενδυτικής του θέσεης (active assset management). Ως κίνδυνο ορίζουμε το γεγονός ότι η μελλοντική απόδοση του επενδεδυμένου κεφαλαίου δεν είναι εγγυημένη και μπορεί να απολεσθεί μέρος ή και το σύνολο του αρχικού επενδεδυμένου κεφαλαίου (δηλαδή οι καταβληθείσες εισφορές). Η παραπάνω συλλογιστική με φέρει στις έξι προτάσεις μου. Αυτές αφορούν την αξιολόγηση των διαχειριστών με συγκεκριμένα επιστημονικά αποδεκτά κριτήρια, τις ενέργειες των εποπτικών αρχών και τη διαμόρφωση του θεσμικού πλαισίου, αλλά και τη διαμόρφωση της επενδυτικής πολιτικής με βάση το επενδυτικό προφίλ του συνταξιούχου.
Αξιολόγηση της επίδοσης του διαχειριστή
Το κάθε μέλος του συνταξιοδοτικού Ταμείου θα πρέπει να γνωρίζει πόσο ικανός είναι ο διαχειριστής από τον οποίο εξαρτάται η μελλοντική του σύνταξη. Η αξιολόγηση της επίδοσής του πρέπει να γίνεται μετρώντας την απόδοση που επιτυγχάνει ο διαχειριστής, αλλά και λαμβάνοντας υπόψη τον κίνδυνο που έχει αναλάβει (risk adjusted performance). Θα πρέπει να θυμόμαστε ότι τα ασφαλιστικά ταμεία δεν πρέπει απλά να ενδιαφέρονται να πετύχουν τη μέγιστη απόδοση, όπως άλλοι θεσμικού επενδυτές (π.χ. ένα absolute return fund). Γι’ αυτόν το λόγο, είναι λανθασμένη η πρακτική να αξιολογείται ένας διαχειριστής μόνο βάσει της απόδοσης που φέρει. Μεγάλη απόδοση συνήθως κρύβει και μεγάλο κίνδυνο, δηλαδή δυνητικά μεγάλες ζημίες. Εάν πραγματοποιηθούν αυτές οι ζημίες, τότε τα αποτελέσματα θα είναι οδυνηρά για τους συνταξιούχους. Ειδικότερα, για διαχειριστές που έχουν αναλάβει μία ενεργητική διαχείριση, θα πρέπει να αξιολογούνται τόσο η ικανότητά του να επιλέγει τα κατάλληλα περιουσιακά στοιχεία προς επένδυση (stock selection skills), όσο και η ικανότητά του να προβλέπει τις μελλοντικές τιμές των περιουσιακών στοιχείων (market timing skills). Η επιστήμη παρέχει συγκεκριμένα τέτοια μαθηματικά υποδείγματα.
Μέτρηση του κινδύνου με νέες μεθοδολογίες
O κίνδυνος του επενδυτικού χαρτοφυλακίου θα πρέπει να μετράται σύμφωνα με τις τελευταίες επιστημονικές εξελίξεις. Στην Ελλάδα, οι θεσμικοί επενδυτές είναι υποχρεωμένοι να αναφέρουν την ελάχιστη απώλεια της αξίας του χαρτοφυλακίου σε ένα ακραία αρνητικό σενάριο (Value-at-Risk, VaR). Όμως, το συγκεκριμένο μέτρο του κινδύνου είναι γνωστό ότι έχει δεδομένες ατέλειες. Η σύγχρονη τάση, σύμφωνα και με τις αναθεωρήσεις της Επιτροπής της Βασιλείας (Basel Accord), είναι πλέον να μετράται η δεσμευμένη αξία σε κίνδυνο (Conditional VaR), η οποία μας δείχνει πόση θα είναι η μέση απώλεια της αξίας του χαρτοφυλακίου σε ένα ακραία αρνητικό σενάριο.
Δημοσίευση των αποτελεσμάτων και λήψη αποφάσεων
Σε αντίθεση με την τρέχουσα πρακτική στην Ελλάδα, το κάθε ασφαλιστικό ταμείο θα πρέπει να καταρτίζει μία ετήσια έκθεση, στην οποία θα αναφέρονται η αξιολόγηση της επίδοσης του διαχειριστή (σε μεικτούς και καθαρούς όρους από το κόστος διαχείρισης του διαχειριστή, όπως αυτό μετράται από το total expense ratio) και τον κίνδυνο που έχει αναλάβει. Η έκθεση θα αναρτάται στην ιστοσελίδα του Ταμείου και θα κοινοποιείται στον κάθε ασφαλισμένο. Επίσης, η αξιολόγηση του διαχειριστή θα πρέπει να αναρτάται ανά έτος στις ιστοσελίδες των ενώσεων των ενδιαφερόμενων φορέων (π.χ. Ένωση Θεσμικών Επενδυτών, Ένωση Ταμείων Επαγγελματικής Ασφάλισης κ.λπ.), ώστε να είναι εφικτή η σύγκριση για τη λήψη ορθολογικών αποφάσεων. Στην περίπτωση που τα αποτελέσματα από την αξιολόγηση του διαχειριστή δεν είναι αποδεκτά, τότε το διοικητικό συμβούλιο -σε συνδυασμό με την επενδυτική επιτροπή του Ταμείου- θα πρέπει να εξετάσει εναλλακτικές επιλογές.
Συνεργασία με τον ασφαλισμένο στη διαμόρφωση της επενδυτικής στρατηγικής
Ο καθορισμός της επενδυτικής στρατηγικής από τον διαχειριστή θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη την αποστροφή στον κίνδυνο του κάθε ασφαλισμένου. Πρακτικά, διεθνώς αυτό επιτυγχάνεται με την ύπαρξη κατάλληλου λογισμικού και την ύπαρξη προσωπικού ψηφιακού (online) λογαριασμού του κάθε ασφαλισμένου, στον οποίο έχει τη δυνατότητα να επιλέξει τον βαθμό κινδύνου, τον οποίο επιθυμεί να αναλάβει και τον τύπο της επένδυσης. Προς αυτόν το σκοπό, θα πρέπει να του παρέχεται και μία πρόβλεψη για τις αναμενόμενες αποδόσεις και τον κίνδυνο της στρατηγικής.
Διεύρυνση των περιουσιακών στοιχείων προς επένδυση
Υπό την προϋπόθεση και μόνο ότι θα υλοποιηθούν οι παραπάνω προτάσεις, το μενού των επενδυτικών στοιχείων, στα οποία θα μπορεί δυνητικά να επενδύσει ο διαχειριστής, θα πρέπει να διευρυνθεί. Κάτι τέτοιο μπορεί να αποβεί επωφελές για τον ασφαλισμένο, ειδικά στη νέα εποχή των αρνητικών επιτοκίων και σε μία εποχή όπου τα ασφαλιστικά ταμεία διεθνώς λαμβάνουν υπόψη τους ολοένα και περισσότερο τη βιωσιμότητα με κριτήρια ESG (Environment, Social, Governance) στη διαμόρφωση της επενδυτικής τους πολιτικής. Στην Ελλάδα, η τρέχουσα πρακτική (υπαγορευμένη και από το θεσμικό πλαίσιο) είναι οι επενδύσεις των αποθεματικών να γίνονται σε συγκεκριμένες «οικογένειες» περιουσιακών στοιχείων (μετοχές, κρατικά ομόλογα), αποκλείοντας άλλες οικογένειες (asset classes), όπως τα χρηματοοικονομικά παράγωγα, εμπορεύματα και private equity. Το επιχείρημα είναι ότι αυτό γίνεται προκειμένου να μετριαστεί ο κίνδυνος και να επιτευχθούν ικανοποιητικές αποδόσεις. Όμως κάτι τέτοιο δεν ισχύει πάντα, πολύ περισσότερο από τη στιγμή που δεν εφαρμόζονται οι παραπάνω προτάσεις. Επιπροσθέτως, μία τέτοια πρακτική επένδυσης σε έναν περιορισμένο αριθμό οικογενειών περιουσιακών στοιχείων θυσιάζει αποδόσεις που θα μπορούσαν να επιτευχθούν στην περίπτωση που διευρυνθεί το μενού των επενδυτικών επιλογών. Η διεύρυνση αυτή θα μπορεί να γίνει όχι μόνο σε επίπεδο περιουσιακών στοιχείων, αλλά και επενδυτικών προϊόντων/στρατηγικών τύπου factor investing (smart beta products).
Έλεγχος από τις εποπτικές αρχές και αναμόρφωση του θεσμικού πλαισίου
Ο επόπτης θα πρέπει να επιβάλει τη δημιουργία συστήματος εσωτερικού ελέγχου εντός του διαχειριστή. Σε συνεργασία με αυτό, θα πρέπει να παρακολουθεί την ετήσια έκθεση του ασφαλιστικού ταμείου, όπως και την ημερήσια μέτρηση του κινδύνου και να παρεμβαίνει όπου αυτό κρίνεται απαραίτητο. Ειδικότερα, αναφορικά με τη μέτρηση των κινδύνων, η εποπτική αρχή θα πρέπει να αξιολογεί την ικανότητα των μαθηματικών υποδειγμάτων μέτρησης του κινδύνου VaR και C-VaR αναφορικά με την ακρίβειά τους (backtesting και stress testing), επιτρέποντας τη μεθοδολογία των εσωτερικών υποδειγμάτων (internal models approach). Προς αυτόν το σκοπό, θα πρέπει να χρησιμοποιήσει τις κατάλληλες επιστημονικές μεθοδολογίες, οι οποίες και θα πρέπει να έχουν γνωστοποιηθεί στους ενδιαφερόμενους εκ των προτέρων. Οι μνήμες της κατάρρευσης οργανισμών κολοσσών στη χρηματοοικονομική κρίση του 2008, εξ αιτίας της αποτυχίας πολλών εξ αυτών των υποδειγμάτων, είναι ακόμη νωπές. Το θεσμικό πλαίσιο θα πρέπει να αναμορφωθεί, ενσωματώνοντας τις παραπάνω προτάσεις.
Οι προτάσεις που παρέθεσα έχουν διαχρονική ισχύ, αλλά συνάμα είναι ιδιαίτερα επίκαιρες, στο πλαίσιο της τρέχουσας συζήτησης για τη θέσπιση επικουρικής ασφάλισης με «ατομικό κουμπαρά», με την κεφαλαιοποίηση του ασφαλιστικού συστήματος, όπως επίσης και αναφορικά με το πώς μπορεί να αναπτυχθούν περαιτέρω τα ταμεία επαγγελματικής ασφάλισης.
* Ο Γιώργος Σκιαδόπουλος είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς και στο Queen Mary University of London, διευθυντής του Institute of Finance and Financial Regulation και ερευνητικός εταίρος στο Cass Business School, City University of London.
